清和泉資本中期策略：市場(chǎng)仍處強(qiáng)勢(shì)，下半年風(fēng)格將有所收斂

一、市場(chǎng)回顧：

　　業(yè)績(jī)減計(jì)↓政策對(duì)沖↑↑

　　判斷市場(chǎng)有三個(gè)重要的因素：第一是流動(dòng)性，流動(dòng)性影響估值、第二是業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)是基本面、第三是風(fēng)險(xiǎn)偏好，它很大程度來自于監(jiān)管政策，這三個(gè)因素綜合來看方能形成對(duì)市場(chǎng)的基本判斷。

　　近三年企業(yè)盈利變化并不大，而股價(jià)的波動(dòng)很大，很大程度就是來源于估值的變化，而估值的影響因素就是流動(dòng)性。2018年的熊市很大程度上是來自于整個(gè)信用和貨幣環(huán)境的雙緊縮，導(dǎo)致了估值的大幅收縮；流動(dòng)性在2019年一季度出現(xiàn)重新向上的拐點(diǎn)，結(jié)果來看，全年股票市場(chǎng)表現(xiàn)是非常好的。今年疫情爆發(fā)前延續(xù)了2019年初以來貨幣寬松的趨勢(shì)，市場(chǎng)一直維持著向上的態(tài)勢(shì)。行情的中斷是來自3月初海外疫情的爆發(fā)導(dǎo)致海外流動(dòng)性突然崩盤，A股也因此劇烈調(diào)整。而后全球政策對(duì)沖，流動(dòng)性的大幅釋放，抵消了3月初流動(dòng)性突然緊張的一個(gè)恐慌狀態(tài)，市場(chǎng)開始反彈。其實(shí)疫情發(fā)生后A股表現(xiàn)是相對(duì)較好的，根本原因在于市場(chǎng)對(duì)基本面的修復(fù)信心更強(qiáng)。國(guó)內(nèi)有效的疫情管控，帶來的業(yè)績(jī)沖擊是一次性的，它基本不影響企業(yè)價(jià)值，做過DCF都知道，一個(gè)季度甚至一年的業(yè)績(jī)的損失，不影響長(zhǎng)期的投資價(jià)值，所以我們也是始終保持了相對(duì)樂觀的判斷。

　　從風(fēng)格來看，一季度延續(xù)了去年的成長(zhǎng)偏好，但疫情出現(xiàn)后，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，大家更多的是從不受疫情影響、成長(zhǎng)確定性較高的板塊入手。5月后風(fēng)險(xiǎn)偏好得以修復(fù)，前期跌幅較大而下半年確定恢復(fù)公司又出現(xiàn)了上漲。到7月1日，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振已經(jīng)擴(kuò)散到了金融地產(chǎn)這些基本面和成長(zhǎng)性都一般，但因?yàn)楸阋�，有一定的反彈空間，權(quán)重板塊的上漲導(dǎo)致指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高�？偨Y(jié)來說上半年的行情基本上就是疫情沖擊導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下調(diào)疊加政策寬松導(dǎo)致的估值上升，這兩個(gè)因素共同的作用產(chǎn)生的上漲以及結(jié)構(gòu)性的大分化。

　　那么市場(chǎng)漲到這個(gè)位置是合理還是低估？我們的股債收益模型顯示股票相對(duì)債券的價(jià)值處于中樞位置，吸引力沒有年初強(qiáng)了，但并沒有出現(xiàn)泡沫，可能有局部估值偏高的問題。而在流動(dòng)性環(huán)境沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的情況下，我們判斷這是一個(gè)合理位置，隨著下半年基本面的好轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)的釋放，市場(chǎng)應(yīng)該仍處于偏強(qiáng)的狀態(tài)。

　　二、操作回顧：

　　疫情不改成長(zhǎng)主線

　　2019年四季度開始，基于對(duì)科技周期的深入研究，我們認(rèn)為隨著5G的快速普及，信息技術(shù)的應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒂瓉肀�發(fā)，相信國(guó)內(nèi)的相關(guān)公司將受益于這輪通信技術(shù)的換代，因此在科技股方面我們?cè)黾恿穗娮�、傳媒行業(yè)的配置。此外新能源汽車行業(yè)在經(jīng)歷了2019年補(bǔ)貼退坡的沖擊后，未來幾年將迎來銷量的回升，我們也在這一領(lǐng)域進(jìn)行了積極的布局。

　　進(jìn)入2020年，春節(jié)期間的疫情及中美脫鉤不斷升溫對(duì)市場(chǎng)造成了一定影響，但我們自去年底的配置以長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)確定的科技、新能源汽車、創(chuàng)新藥、5G后周期為主，這幾個(gè)行業(yè)受疫情的沖擊較小，外加一些港股中優(yōu)質(zhì)企業(yè)的配置，我們收獲了較好的回報(bào)。

　　我們的投資理念是以能力圈為限度、安全邊際為基石的長(zhǎng)期價(jià)值投資，以ROE為核心尋找優(yōu)質(zhì)龍頭公司，過去幾年一直在踐行我們的投資理念和選股方法。今年上半年我們5000點(diǎn)成立的很多產(chǎn)品凈值陸續(xù)翻倍了，這也讓我們堅(jiān)定了這套方法和體系是有效的，也側(cè)面印證了市場(chǎng)的有效性，好企業(yè)能夠?yàn)槲覀儎?chuàng)造價(jià)值。

　　三、市場(chǎng)展望：

　　流動(dòng)性、基本面、風(fēng)險(xiǎn)偏好共振向上，股票市場(chǎng)環(huán)境友好

　　我們統(tǒng)計(jì)了過去牛、熊市的成立條件，信用和貨幣的雙寬松環(huán)境大概率是個(gè)牛市。因?yàn)樾刨J擴(kuò)張代表著基本面向上的概率較大，疊加貨幣寬松(嚴(yán)格來說是過剩貨幣：社融與名義GDP之差)市場(chǎng)的表現(xiàn)都會(huì)比較好，2019年以來就是一種典型的利率逐漸下降，流動(dòng)性比較寬松的一個(gè)階段。

　　下半年疫情的負(fù)面影響在逐漸消退，市場(chǎng)迎來了更好的基本面環(huán)境，各方面數(shù)據(jù)PMI、PPI都是環(huán)比上升的趨勢(shì)，至于恢復(fù)到3還是5并不重要，基本面向上的趨勢(shì)會(huì)打消市場(chǎng)的很多憂慮。所以我們判斷下半年是偏暖的格局，尤其是港股的一些錯(cuò)誤定價(jià)公司可能會(huì)比A股的機(jī)會(huì)更多。

　　很多人說上半年漲了很多會(huì)不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)？這就要提到另一個(gè)重要因素即風(fēng)險(xiǎn)偏好，它是跟監(jiān)管周期密切相關(guān)的，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)就有不完善的地方，需要不斷革新和發(fā)展，每一次重大的制度變革都將嚴(yán)重影響市場(chǎng)的風(fēng)格或者風(fēng)險(xiǎn)偏好。比如說2005年的股改、2015年寬松的監(jiān)管環(huán)境以及之后陸續(xù)在做的去杠桿，都是監(jiān)管環(huán)境引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。2019年之后監(jiān)管環(huán)境是偏寬松的，資本市場(chǎng)改革包括科創(chuàng)板這種重大制度創(chuàng)新，為A股市場(chǎng)迎接原創(chuàng)性的高成長(zhǎng)性公司創(chuàng)造了好的土壤，監(jiān)管在引導(dǎo)資源配置向一些新興產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要的產(chǎn)業(yè)去投資，比如說半導(dǎo)體的制造、醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥，這些優(yōu)秀的、成長(zhǎng)空間非常大的公司在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市為投資者提供了很多好的選擇。在這種環(huán)境下，資金會(huì)不斷這些符合未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的行業(yè)和公司中。

　　綜上，下半年無論從貨幣環(huán)境、基本面修復(fù)還是監(jiān)管所引導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)偏好來看都是正面的，市場(chǎng)整體環(huán)境非常友好。而需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，更多是來自外部，一個(gè)是疫情的再次爆發(fā)，另一個(gè)是中美摩擦。中美問題是擾動(dòng)，擾動(dòng)將帶來波動(dòng)但不會(huì)導(dǎo)致趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，這是我們一個(gè)基本判斷。另外，中美問題是長(zhǎng)期常態(tài)化、必然要發(fā)生的事件，對(duì)股票市場(chǎng)的影響在邊際減弱(股票市場(chǎng)更關(guān)注增量信息，也就是以前沒發(fā)生過、沒預(yù)料到的信息)，市場(chǎng)逐漸把中美摩擦當(dāng)做常量，而常量是不影響上市公司估值的。當(dāng)然，這兩個(gè)問題需要警惕，警惕在于這些因素是我們無法準(zhǔn)確判斷的，也無法改變的，在投資上更多的是想好預(yù)案并且及時(shí)應(yīng)對(duì)。

　　四、投資策略：

　　風(fēng)格不會(huì)轉(zhuǎn)換只會(huì)收斂，延續(xù)成長(zhǎng)&龍頭偏好

　　上半年大家共同感受是風(fēng)格演化非常極致，成長(zhǎng)風(fēng)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏價(jià)值風(fēng)格，成長(zhǎng)性公司中龍頭又遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏非龍頭。這反映出流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，大家首選的是盈利不會(huì)下調(diào)的公司。上半年業(yè)績(jī)受損的行業(yè)偏傳統(tǒng)類(金融地產(chǎn)周期等)，而一些成長(zhǎng)類行業(yè)受損較小甚至還有受益于疫情的，比如說消費(fèi)習(xí)慣往線上遷移、線上娛樂、購(gòu)物等，所以它的表現(xiàn)就更好，基礎(chǔ)條件在于他們的業(yè)績(jī)更穩(wěn)定。為什么龍頭公司表現(xiàn)更好？因?yàn)辇堫^公司在疫情沖擊之下的份額提高更快，抗風(fēng)險(xiǎn)能力小公司份額會(huì)往大公司去集中，所以龍頭公司表現(xiàn)的會(huì)更好，這類公司充分享受了在估值擴(kuò)張期的一個(gè)成長(zhǎng)性溢價(jià)，這是上半年一個(gè)風(fēng)格的特征。

　　延續(xù)成長(zhǎng)偏好，為什么？

　　2008年金融危機(jī)之后全球的成長(zhǎng)風(fēng)格一直在持續(xù)，原因在于低增長(zhǎng)+低利率+低通脹環(huán)境有利于成長(zhǎng)風(fēng)格。首先，低增長(zhǎng)代表傳統(tǒng)行業(yè)的機(jī)會(huì)不大，大家更多的是去追逐跟經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變受益的行業(yè)。金融危機(jī)后中國(guó)重工業(yè)化和城鎮(zhèn)化階段性高點(diǎn)過去了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型的問題，很多傳統(tǒng)行業(yè)在收縮，而新興行業(yè)在增長(zhǎng)，一些科技創(chuàng)新類的公司、消費(fèi)服務(wù)性公司、互聯(lián)網(wǎng)公司撐起了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能夠維持中高速增長(zhǎng)，這就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在進(jìn)行。表現(xiàn)在股票市場(chǎng)也是這類行業(yè)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)要優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè)，股價(jià)或者說估值只是市場(chǎng)投票的結(jié)果。實(shí)際上美國(guó)在金融危機(jī)之后也一直是成長(zhǎng)股占優(yōu)，像能源和金融在2008年的市值占比是36%，現(xiàn)在已經(jīng)掉到一半的18%，但TMT、醫(yī)藥類的公司市值占比已經(jīng)從24%到了42%，這個(gè)結(jié)果跟經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化是密切相關(guān)的。

　　這種轉(zhuǎn)型趨勢(shì)無疑是要繼續(xù)的，尤其現(xiàn)在進(jìn)入通信技術(shù)換代的時(shí)期，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈從設(shè)備到終端到應(yīng)用端，都是一連串的投資機(jī)會(huì)。此外還有能源革命，光伏的平價(jià)、新能源車的平價(jià)，通過技術(shù)進(jìn)步、成本下降，不需要補(bǔ)貼也能達(dá)到平價(jià)水平，這些領(lǐng)域都將是滲透率大幅提升的過程，無論是能源革命還是科技革命都將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，這些趨勢(shì)將反映到相關(guān)股票的繁榮之中。

　　再?gòu)谋O(jiān)管政策環(huán)境來看，明顯的趨勢(shì)是要提高直接融資的比例，引導(dǎo)市場(chǎng)更通暢、審批更快，交易更透明、更活躍，把資金吸引到新興產(chǎn)業(yè)里邊來，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。中國(guó)過去幾年受美國(guó)種種壓制，很大程度在于產(chǎn)業(yè)短板沒有補(bǔ)上，監(jiān)管也意識(shí)到這個(gè)問題，這才有了中芯國(guó)際的光速回歸，它其實(shí)反映了監(jiān)管政策的傾向——直接融資占比提高、A股大擴(kuò)容、大繁榮。另一個(gè)明顯的趨勢(shì)是鼓勵(lì)通過機(jī)構(gòu)來投資A股市場(chǎng)，因?yàn)楹芏嘈屡d或者科技類的公司是沒有盈利的，需要對(duì)產(chǎn)業(yè)、公司很多前瞻性的反復(fù)調(diào)研、判斷，普通投資者很難獲取準(zhǔn)確的信息，通過機(jī)構(gòu)來投準(zhǔn)確率會(huì)更高一些。

　　延續(xù)龍頭偏好，為什么？

　　隨著機(jī)構(gòu)化的不斷演變，市場(chǎng)將越偏向大市值、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)的公司，這會(huì)導(dǎo)致行業(yè)間及個(gè)股間估值分化很大。如果是散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)，對(duì)于同類公司給出的估值差距是比較小的，但機(jī)構(gòu)會(huì)通過更詳細(xì)的比如說現(xiàn)金流、ROE指標(biāo)，包括產(chǎn)品線的擴(kuò)展、渠道的革新、未來5-10年的成長(zhǎng)空間進(jìn)行折算，這就出現(xiàn)了比如一些小家電公司給了40倍估值，而一些傳統(tǒng)家電公司給了10倍估值，估值差距就這樣拉開了。所以如果你判斷有偏差，或者沒有找到最有前景、最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，最終收益率會(huì)差很多。

　　2019年美股漲的很好，我們統(tǒng)計(jì)可知是因?yàn)槟菐讉�(gè)最確定的、最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司在不斷上漲，被動(dòng)資金和主動(dòng)資金都在增配。A股市場(chǎng)核心100指數(shù)(各行業(yè)確定性的龍頭公司編制的指數(shù))過去10年的年化復(fù)合回報(bào)是15%，相較于很波折的A股市場(chǎng)而言這是一個(gè)非常好的回報(bào)。值得一提的是為什么我們把ROE確立為選股中的核心指標(biāo)，就在于我們統(tǒng)計(jì)過美股包括一些成熟市場(chǎng)過去幾十年的歷史，股價(jià)的漲幅跟ROE是匹配的。

　　下半年風(fēng)格會(huì)切換嗎？

　　長(zhǎng)期來看，趨勢(shì)性的風(fēng)格轉(zhuǎn)換是需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)背景，當(dāng)前環(huán)境是不具備的，我們?nèi)プ鲩L(zhǎng)期的投資安排，一定是尋找高景氣度的行業(yè)，而不是去萎縮的行業(yè)中尋找反彈或者階段性的機(jī)會(huì)。

　　短期來看，下半年基本面修復(fù)是確定性事件，一些與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)疊加估值合理或者偏低，可能會(huì)有所表現(xiàn)，我們將之定義為風(fēng)格收斂而不是風(fēng)格轉(zhuǎn)換。比如2015年大公司、小公司不管什么行業(yè)全面上漲叫風(fēng)格收斂，因?yàn)榉直娌怀瞿男�漲的多哪些漲的少，又比如2018年普跌也叫風(fēng)格收斂。而其他時(shí)間都是分化的，價(jià)值占優(yōu)或成長(zhǎng)占優(yōu)。

　　有了長(zhǎng)期和短期的定調(diào)做投資就可以拋開風(fēng)格因素，在高景氣度的行業(yè)或者是優(yōu)質(zhì)企業(yè)去投資。具體哪些是景氣的、確定的？從一些業(yè)績(jī)預(yù)告可知，比如說醫(yī)藥行業(yè)肯定是很景氣的、消費(fèi)品中尤其是必選消費(fèi)品也很景氣，或者一些科技周期、能源周期相關(guān)的，都能夠?qū)ふ业椒�合我們�?biāo)準(zhǔn)的股票。就像芒格說的，在有魚的地方釣魚。

　　總的來說我們對(duì)下半年市場(chǎng)是偏樂觀的，風(fēng)格可能會(huì)有所收斂，傳統(tǒng)類行業(yè)下半年受益于基本面回升可能會(huì)有所表現(xiàn)，但基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)我們看不到風(fēng)格的逆轉(zhuǎn)，我們?nèi)匀粫?huì)堅(jiān)持中長(zhǎng)線的眼光去投資。

　　具體的投資方向來看：第一，消費(fèi)板塊。上半年更確定的是必選消費(fèi)品，而下半年可選消費(fèi)彈性會(huì)更大一些，包括汽車、家電、聚會(huì)餐飲、教育等，這類行業(yè)上半年受損嚴(yán)重，下半年如果疫情沒有出現(xiàn)再次惡化，應(yīng)該會(huì)有所恢復(fù)。第二，醫(yī)藥板塊。上半年表現(xiàn)好的主要是生物醫(yī)藥，包括疫苗、試劑盒，而下半年我們認(rèn)為CRO、創(chuàng)新藥公司會(huì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)一些。第三，科技板塊。上半年科技這塊整體都不錯(cuò)，只有消費(fèi)電子受疫情影響比較低迷，我們覺得下半年消費(fèi)電子有所恢復(fù)。很多龍頭公司比如說蘋果、華為新品發(fā)布基本都在三四季度，所以整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈下半年基本面會(huì)更好一些。

　　五、清和泉如何做投資？

　　簡(jiǎn)單來說就是選擇好行業(yè)、好賽道、好企業(yè)。

　　首先是行業(yè)，我們基本在三類資產(chǎn)中去做投資。第一類是長(zhǎng)期護(hù)城河寬的高ROE資產(chǎn)，比較典型的是白酒、調(diào)味品這種消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)，它具備了很大的品牌優(yōu)勢(shì)、有很高的毛利率&凈利率、運(yùn)營(yíng)效率很高，它能夠維持很高的ROE，它股價(jià)長(zhǎng)期的年化復(fù)合回報(bào)，基本跟它的ROE相關(guān)(茅臺(tái)過去20年年化復(fù)合回報(bào)30%，ROE也是每年30%)。第二類是一些形成寡頭的傳統(tǒng)行業(yè)里的資產(chǎn)，比如機(jī)械、水泥，龍頭公司已形成壟斷，這些龍頭公司也能維持很高的ROE水平，這類資產(chǎn)我們一般在低估的時(shí)候買入。第三類是科技創(chuàng)新行業(yè)里高研發(fā)投入的隱形高ROE資產(chǎn)，比如一些制藥公司的表觀ROE并沒有茅臺(tái)那么高，但把它研發(fā)費(fèi)用加回來后的隱性ROE很高，我們是這樣去思考這類公司的ROE情況的，因?yàn)樗�現(xiàn)在的研發(fā)投入是代表了它未來的護(hù)城河。

　　其次是賽道，我們偏好于微笑曲線兩端延展的賽道。如果是一直停留在低端的中間位置，做制造、代工、加工，意義不大。但很多公司，比如立訊精密為什么股價(jià)一直表現(xiàn)很好，原因在于它以前雖然是做代工，但它不斷的積累技術(shù)能力，做的東西越來越多，往微笑曲線兩端擴(kuò)展越來越多，包括一些核心零部件它也能做，它的估值自然也就不是代工的估值。所以在這種成長(zhǎng)類公司里面選賽道的話，我們還是更偏好于它能夠有潛力往微笑曲線兩端去進(jìn)軍的公司，這樣它股價(jià)很容易有雙擊的機(jī)會(huì)。

　　最后是公司，簡(jiǎn)單來說就是選擇那些行業(yè)空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、護(hù)城河寬、財(cái)務(wù)指標(biāo)良好的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。尤其是看重ROE的情況，寧愿以一個(gè)合理的價(jià)格去買入優(yōu)質(zhì)公司，而不會(huì)以便宜的價(jià)格買入平庸的公司。我們一直希望的是做大概率的事，偏好的也是確定性強(qiáng)的投資。目前的環(huán)境我很難相信一個(gè)低ROE公司它突然會(huì)變得很高，或者說它會(huì)很迅速改善，烏雞變鳳凰的概率越來越小。中國(guó)已經(jīng)是一個(gè)比較平穩(wěn)的中速成長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，各行各業(yè)格局都很穩(wěn)定下來了，我現(xiàn)在已經(jīng)看不到在哪個(gè)行業(yè)還沒有形成龍頭，互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、消費(fèi)品行業(yè)都是這樣，小公司迅速干掉大公司或者迅速奪取份額這種故事概率很小，所以作為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更偏好于確定性強(qiáng)的龍頭，那種小概率但收益率很高的事情應(yīng)該交給一級(jí)市場(chǎng)去做去研究。

　　六、問答交流

　　問：大家覺得本來是今年上半年是個(gè)結(jié)構(gòu)牛，現(xiàn)在來看的話是全面牛，您對(duì)這個(gè)問題怎么看？您覺得年初以來的市場(chǎng)脫離基本面了嗎？

　　答：折現(xiàn)率的下調(diào)對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)都適用，如果是按照DCF的敏感性分析來看的話，1%折現(xiàn)率的下調(diào)會(huì)對(duì)應(yīng)20-30%的股價(jià)漲幅，也就是在基本面沒有變化情況下，估值提升就會(huì)使得股價(jià)上漲20-30%，這是基本的財(cái)務(wù)學(xué)的原理。

　　但為什么會(huì)有些漲的多，有的漲得少？原因在于這些上半年表現(xiàn)一般的，可能是因?yàn)闃I(yè)績(jī)下滑20-30%抵消了估值向上的推力，表現(xiàn)就是股價(jià)沒漲。有些盈利上調(diào)、估值提高，表現(xiàn)就是雙擊，這就是為什么市場(chǎng)在流動(dòng)性環(huán)境寬松的情況下形成了分化，本質(zhì)上是業(yè)績(jī)的分化。而下半年如果疫情不再次惡化，一些受損板塊的業(yè)績(jī)是會(huì)逐步恢復(fù)的，所以我們認(rèn)為當(dāng)下的這種分化也會(huì)略微收斂，本質(zhì)上是業(yè)績(jī)?cè)谑諗�。所以上半年或者是近幾年的市�?chǎng)，基本面的強(qiáng)弱、成長(zhǎng)性的強(qiáng)弱決定了行業(yè)或公司的走勢(shì)，我覺得沒有脫離基本面。

　　問：上半年買便宜股的投資者都很難受，對(duì)于牛市氛圍基本上沒感覺到。您覺得低估值的金融地產(chǎn)或者傳統(tǒng)行業(yè)就沒有價(jià)值嗎？這么貴的科技股是不是已經(jīng)體現(xiàn)或者透支了它的價(jià)值？

　　答：估值的高低是結(jié)果不是原因。

　　低估值是因?yàn)榇蠹覍?duì)這些行業(yè)未來的前景是看淡的，或者說它是跟經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)不相契合的一些行業(yè)。美國(guó)過去50年也是這樣的，金融、工業(yè)、原材料是持續(xù)跑輸市場(chǎng)的。這不是中國(guó)特有的現(xiàn)象，而是過去50年，全球這類行業(yè)都在跑輸市場(chǎng)。簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，70年代美國(guó)鋼產(chǎn)量是1.5億噸，到去年可能只有6000萬噸了，產(chǎn)量萎縮了60%，這叫收縮性行業(yè)。是因?yàn)橐呀?jīng)過了重工業(yè)和城鎮(zhèn)化階段，不需要那么多原材料了，這些行業(yè)它就在收縮，大家對(duì)它的前景不看好，所以給的估值很低。

　　但是有些行業(yè)屬于擴(kuò)張的一個(gè)階段，可能未來5年10倍的規(guī)模，這并不夸張，在中國(guó)這類公司已經(jīng)出現(xiàn)了，包括頭條、美團(tuán)這五年成長(zhǎng)速度是非�？斓�，所以我們認(rèn)為不同類型的公司或者說不同成長(zhǎng)前景類的公司應(yīng)該使用不同的估值體系。

　　為什么說市場(chǎng)需要機(jī)構(gòu)化？就是需要大家對(duì)這些不同前景類的公司更深入的、更本質(zhì)的去探討他的未來和方向。這個(gè)方向錯(cuò)了的話，估值再高再低，是沒有用的。所以對(duì)我們來說，機(jī)構(gòu)投資者要做好估值方法的研究、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的研究。

　　問：國(guó)安法對(duì)港股影響如何？您是否看好港股未來的表現(xiàn)？清和泉會(huì)重點(diǎn)參與嗎？

　　答：港股是一個(gè)有機(jī)會(huì)的市場(chǎng)，雖說港股過去2-3年表現(xiàn)都很差，主要在于它有政治上的不確定性，也有本身投資者結(jié)構(gòu)和上市公司結(jié)構(gòu)的問題。第一，港股50-60%是以金融地產(chǎn)和傳統(tǒng)行業(yè)為主的市場(chǎng)，比上證指數(shù)的上市公司結(jié)構(gòu)還要差。第二，國(guó)安法的推行，無論它結(jié)果怎么樣，我是偏向于往正面去考慮的，因?yàn)槭袌?chǎng)最怕的是不確定性，結(jié)果是好是壞會(huì)計(jì)入到估值里邊去，但如果有不確定性，市場(chǎng)就不知道怎么給估值了，就會(huì)表現(xiàn)為波動(dòng)很大、很低迷。

　　現(xiàn)在國(guó)安法落地了，這很大程度消除了市場(chǎng)的不確定性，不認(rèn)同的就賣出，認(rèn)同的包括一些大陸資金就逐步布局，也就是估值體系穩(wěn)定下來了，這對(duì)我們做投資決策是有利的。上半年在逐步穩(wěn)定下來的估值體系之下我們尋找到不少在港股有錯(cuò)誤定價(jià)的公司，他的回報(bào)非常驚人，可能以前在A股可能這類公司20倍，在港股只有4倍，它的錯(cuò)誤定價(jià)的修復(fù)是股價(jià)的倍數(shù)增長(zhǎng)。尤其是很多優(yōu)質(zhì)的公司，它未來可能要回科創(chuàng)版、回A股，那么它的估值體系會(huì)逐漸地從規(guī)模偏小的市場(chǎng)往A股這樣的規(guī)模偏大的市場(chǎng)靠攏，這個(gè)是資金來定價(jià)的。

　　我們對(duì)下半年的港股市場(chǎng)是偏樂觀的。雖說上半年港股整體上是負(fù)收益，但港股有很多公司已經(jīng)走出很好的表現(xiàn)。下半年我們會(huì)關(guān)注一些偏傳統(tǒng)的行業(yè)中估值相較A股更具吸引力的公司去布局。

　　問：資本市場(chǎng)改革提速，包括中概股回歸、科創(chuàng)板、注冊(cè)制，都催生了很多機(jī)會(huì)，現(xiàn)在有產(chǎn)品在緊密跟蹤這塊的新股或次新股機(jī)會(huì)，您對(duì)此怎么看？會(huì)不會(huì)重點(diǎn)參與？

　　答：這是很好的一個(gè)現(xiàn)象，估值體系多元化和投資者結(jié)構(gòu)多元化，是市場(chǎng)活力的體現(xiàn)。我們會(huì)選擇一些偏好的方向、看得懂的、優(yōu)質(zhì)的公司去投資，當(dāng)然也有人更偏好于剛上市的、新的、有沖擊力的公司，無可厚非，市場(chǎng)參與者的偏好不同、專業(yè)背景也不同，這很正常。對(duì)我們來說，在能力圈范圍內(nèi)我們盡量去探討，去分析、去挖掘這些新的一些機(jī)會(huì)，看得懂的、價(jià)格能接受的我們會(huì)參與，反之則放棄，這是我們受人之托幫人理財(cái)?shù)牟偈�，不能用投資者的錢去冒險(xiǎn)。